Trang chủ » Điểm nóng » Khám phá kho báu bị chôn kín (Phần III)

Khám phá kho báu bị chôn kín (Phần III)

Tác giả:


Những phần trước của “Khi nào nên từ bỏ một vụ mua lại hay sát nhập”:

>> Khi nào nên từ bỏ một vụ mua lại hay sáp nhập? (Phần I)

>> Cái chúng ta thực sự mua là gì? (Phần II)

“Kho báu” American Seafoods

Những nỗ lực tổng hợp nhằm đánh giá đối tượng có thể khám phá ra cả những thông tin tốt và xấu. Trong một số trường hợp, những nỗ lực này thậm chí còn khiến cho một công ty thực hiện vụ mua lại mà họ đã từng từ bỏ.

Việc định giá đối tượng mua lại
được coi như quá trình
“Khám phá kho báu bị chôn kín”
Ảnh: www.partycreations.co.uk

Đó cũng là những điều đã xảy ra khi công ty đầu tư cổ phiếu tư nhân Centre Partners nghiên cứu về việc mua lại một công ty chế biến cá có tên gọi American Seafoods vào cuối những năm 90.

Công ty này đánh bắt và chế biến cá pollock Alaska cùng một số loài cá khác bởi bảy chiếc tàu đánh cá hoạt động trên vùng biển Hoa Kỳ thuộc biển Bering. American Seafoods từng thuộc sở hữu của một công ty mẹ có quốc tịch Nauy.

Tuy nhiên, khi Quốc hội Mỹ ban hành một đạo luật không cho phép các công ty nước ngoài sở hữu các công ty đánh bắt cá hoạt động trên vùng biển Hoa Kỳ thì công ty mẹ mang quốc tịch Nauy đã buộc phải bán American Seafoods.

Vào năm 1999, lợi nhuận của American Seafoods đã bất ngờ tăng vọt, chỉ số EBITDA[1] của công ty này đã đạt tới con số 60 triệu USD, nghĩa là gấp hai lần mức lợi nhuận trung bình khoảng 26 triệu USD của ba năm trước.

Một tài sản tưởng chừng không phải là “kho báu” đối với Centre Partners.

Bởi nguồn cung và giá cả lên xuống thất thường cùng với việc công ty phải hoạt động dưới những quy định ngày càng chặt chẽ của chính phủ, công ty này dường như chắc chắn phải đối mặt với vấn đề doanh thu “nghèo nàn” và luôn biến động.

Nhưng khi Centre Partners gửi tới một nhóm những người thực hiện việc đánh giá đối tượng – đó là tập hợp của những chuyên gia về hàng hóa tiêu dùng, hoạt động nghề cá và sinh vật biển – họ đã phát hiện ra rằng sự bùng nổ lợi nhuận ở American Seafoods sẽ không chỉ là “những tiếng nổ rời rạc” mà sẽ rất bền vững.

Những phân tích của nhóm nghiên cứu này về sự trù phú của các vùng biển đánh bắt cá trên toàn cầu đã đem đến nhiều kết quả thú vị.

Đánh bắt cá, lĩnh vực hoạt động chủ yếu của
American Seafoods
Ảnh: www.captschoicecharte.com

Centre Partners đã khám phá ra rằng tổng năng lượng sinh khối (biomass) của vùng đánh bắt cá pollock Alaska của Mỹ theo dự đoán sẽ tăng trong các năm kế tiếp, trong khi đó nguồn năng lượng biomass tại các khu vực đánh bắt cá pollock Alaskan và cá tuyết Atlantic của Nga đang tiếp tục giảm sút với tốc độ nhanh.

Tổng cung về cá pollock và các tuyết sẽ giảm, tuy nhiên thị phần cá pollock Alaska của Mỹ sẽ tăng. Đây là một tin tốt lành theo quan điểm lợi nhuận và quan điểm giá cả.

Và tin vui này còn trở nên vui hơn nữa khi nhóm đánh giá đối tượng xem xét kỹ lưỡng tới xu hướng giá cả trên thị trường cá.

Mặc dù giá cá pollock gần đây tăng do tổng cung giảm nhưng mức giá này vẫn thấp hơn giá các loại cá thịt trắng khác như cá tuyết thường, cá rô Phi và cá tuyết hoki.

Chính vì thế, việc cá pollock trở thành đối tượng cho cuộc cạnh tranh về giá trong tương lai là việc khó có thể xảy ra.

Đồng thời, nguồn cung sụt giảm trên thị trường trứng cá pollock rộng lớn tại Nhật Bản đã tạo ra một sự tăng giá mạnh và bền vững. Đây là một điều có lợi cho American Seafoods trong tương lai.

Centre Partners đã thành lập riêng một nhóm nghiên
cứu sự trù phú của các vùng biển đánh bắt cá trên
toàn cầu để định giá chính xác khả năng của
American Seafoods
Ảnh: www.sailingissues.com

Một thương vụ giá hời

Dựa trên các kết quả phân tích của nhóm đánh giá đối tượng, Centre Partners đã quyết định mua lại American Seafoods. Đây cuối cùng lại trở thành một thương vụ giá hời.

Chỉ trong vòng ba năm, chỉ số EBITDA đã tăng lên 109 triệu USD. Công ty đầu tư cổ phiếu tư nhân này đã tiến hành tái huy động vốn và sau đó bán một phần vốn góp đầu tư ban đầu.

Hiện nay, công ty đang tiến hành cổ phần hoá và phát hành lần đầu ra thị trường chứng khoán.

Trong quá trình phát hành ra thị trường chứng khoán, công ty được định giá với số vốn gấp 4 lần số vốn đầu tư ban đầu của nó và vẫn duy trì khả năng kiểm soát ngành kinh doanh này đồng thời tiếp tục nỗ lực tăng doanh thu và lợi nhuận.

Centre Partners đã có một thương vụ
giá hời khi quyết định mua lại
American Seafoods
Ảnh: www.krcg.com

Giá trị riêng của đối tượng là gì?

Một khi thương vụ đã bắt đầu những vòng quay thực sự thì các nhà quản lý cấp cao sẽ gặp khó khăn trong việc hãm vòng quay này lại.

Họ bắt đầu trở nên giành quá nhiều thời gian và ảo tưởng cho sự thành công của thương vụ. Và lúc này, một lần nữa việc đánh giá đối tượng lại đóng một vai trò quan trọng thông qua việc phân tích tài chính một cách khách quan.

Những gì bạn có được qua đánh giá theo cách “từ dưới lên” về đối tượng và về ngành kinh doanh cần phải được diễn giải chính xác thành những lợi ích cụ thể về mặt doanh thu, chi phí, thu nhập và đặc biệt là dòng tiền.

Đồng thời, các sổ sách kế toán của công ty này cũng cần được phân tích một cách kỹ lưỡng không chỉ để xác minh những số liệu và giả định đã được công bố mà còn để tìm ra giá trị thật sự của thương vụ này.

Số tiền mà bạn phải trả cho vụ mua lại này phản ánh chính giá trị thật sự của công ty, chứ không phải là giá trị của công ty sau khi bạn đã có nó.

Tuy nhiên điều ngược lại thường xuyên xảy ra: Những nền tảng thực sự của doanh nghiệp thường kém hấp dẫn hơn giá cả của nó, vì thế cần phải tìm ra những năng lực kết hợp mà thương vụ có thể mang lại để chứng minh cho thương vụ.

Tất nhiên, việc xác định giá trị thật sự của công ty bao giờ cũng là việc “nói dễ hơn làm”. Ngay từ thời kỳ trao đổi hàng lấy hàng, những người nông dân đã có thói quen nói quá lên về sự khỏe mạnh và nói giảm tuổi của vật nuôi mà họ đem đi trao đổi.

Số tiền chi cho thương vụ mua lại phải phản ánh
đúng giá trị thật sự của công ty được mua lại
Ảnh:
www.chattanooga.gov

Ngày nay cũng vậy, những người bán luôn luôn cố gắng đánh bóng tài sản của mình để chúng có vẻ hấp dẫn hơn bản chất thực sự. Điều này hiển nhiên càng đúng vào thời buổi hiện nay khi mà các công ty có vô vàn các hình thức gian lận kế toán để đánh bóng số liệu của mình.

Sau đây chỉ là một vài trong số những thủ đoạn gian lận tài chính thông dụng nhất:

  • Ép các kênh phân phối mua hàng để thổi phồng doanh số.

    Chẳng hạn, một công ty có thể kê khai doanh số bán của nhiều mặt hàng vào đã phân phối cho ác nhà phân phối vào doanh số thị trường chung – mặc dù con số này có thể không phản ánh doanh số bán hiện hành.
  • Sử dụng những dự đoán lạc quan quá mức nhằm thổi phồng lợi nhuận kỳ vọng của những khoản đầu tư vào công nghệ mới và những khoản chi tiêu khác.

    Thổi phồng doanh số là thủ đoạn gian
    lận tài chính thông dụng của những
    công ty được mua lại
    Ảnh: magazine.continental.com

    Chẳng hạn, một công ty có thể cho rằng một sự tăng nhẹ trong việc ép khách hàng mua các sản phẩm bổ sung của công ty mình có thể giúp cho công ty bù đắp được khoản đầu tư lớn của mình vào phần mềm quản lý quan hệ khách hàng.

  • Che đậy đi số lượng nhân viên thật sự của các bộ phận chi tiêu nhiều bằng cách phân bổ các nhân sự này về các bộ phận chức năng.

    Vì thế mà bạn không thể nhìn thấy được tổng thể bức tranh. Ví dụ: Một vài công ty phân bố rải rác chức năng marketing vào bộ phận văn phòng và chỉ duy trì một lượng nhân viên nhỏ cho chức năng này tại trụ sở chính của công ty, điều này che dấu đi những khoản chi phí thực sự.
  • Coi những khoản mục chi tiêu thường xuyên như những khoản chi phí bất thường nhằm xếp chúng ra ngoài bảng báo cáo về lỗ lãi (P&L).

    Chẳng hạn, một công ty có thể lợi dụng việc cơ cấu lại hệ thống bán hàng nhằm xác định lại những khoản phải thu khó đòi dưới dạng khoản chi tiêu một lần (onetime expense).
  • Phóng đại tiềm lực của một Website nhằm biến nó thành một kênh bán hàng rẻ và hiệu quả.

  • Không cấp đủ chi phí đầu tư hoặc các chi phí hành chính, chi phí chung, chi phí bán hàng trong những kỳ kế toán có hoạt động bán hàng nhằm làm cho dòng tiền trở nên lành mạnh.

    Chẳng hạn, một nhà sản xuất có thể quyết định trì hoãn các kế hoạch đổi mới máy móc thiết bị trong một năm hoặc hai năm, do đó các con số về các chi phí trên sẽ không được xuất hiện trong sổ sách kế toán của công ty.

    Tuy nhiên, nhà sản xuất này có thể nói quá lên về các dòng tiền tự do và làm cho nhà đầu tư hiểu sai về số vốn thường xuyên (regular capital) của một dự án cần phải có.
  • Khuyến khích đội ngũ bán hàng nâng cao doanh số trong khi cố gắng che đậy chi phí.

    Những đối tượng được mua lại thường tìm cách
    nâng cao doanh số và che đậy chi phí
    Ảnh: static.howstuffworks.com


    Ví dụ: Một công ty có thể đưa ra các điều khoản và điều kiện ưu đãi đối với dịch vụ hậu mãi nhằm tăng doanh số hiện tại.

    Doanh thu sản phẩm sẽ xuất hiện ngay trong bản báo cáo lỗ lãi (P&L), còn tỷ suất lợi nhuận về doanh thu dịch vụ thấp sẽ chỉ được phản ánh về sau.

Bí quyết để tính được chính xác giá trị của công ty đối tượng

Để tính được giá trị riêng rẽ của công ty đối tượng mua lại, tất cả những hành động gian lận kế toán kể trên cần phải được xác định rõ ràng, từ đó công ty mua có thể xác định được rõ những dòng tiền tương lai cũng như dòng tiền quá khứ.

Thông thường, cách duy nhất để làm được như vậy là phải biết nhìn xa hơn những con số được công bố, đó là việc gửi nhóm đánh giá đối tượng xuống tận nơi để chứng kiến những điều đang thực sự diễn ra đối với những số liệu về chi phí và doanh số.

Bài học từ Cinven

Muốn xác định đúng giá trị của đối
tượng, chỉ có cách gửi nhóm đánh giá
xuống tận cơ sở để điều tra
Ảnh: www.chimaeraconsulting.com

Đó chính là những gì mà Cinven, một công ty đầu tư cổ phiếu tư nhân hàng đầu ở châu Âu đã làm, trước khi mua lại chuỗi nhà hát Odeon Cinemas của Anh vào năm 2000.

Thay vì chỉ nhìn vào những số liệu tổng hợp về doanh thu và chi phí mà Odeon đã cung cấp, những nhà phân tích của Cinven đã rà soát rất kỹ những số liệu của từng nhà hát nhằm nắm được tình hình của các bản báo cáo lỗ lãi (P&L) ở mỗi nhà hát riêng rẽ.

Odeon đã tô vẽ nên một bức tranh phản ánh nhu cầu của người dân và hoạt động của đối thủ cạnh tranh rất phong phú, bức tranh này bao gồm số liệu về số người đến xem, doanh thu, chi phí hoạt động và chi phí đầu tư.

Đây đều là số liệu chỉ được cần đến sau 5 năm nữa. Tuy nhiên, một nghiên cứu ở tầm vi mô hơn đã cho thấy số liệu giá trị thị trường ban đầu có vấn đề, những ước tính về sự tăng trưởng doanh số không thể chỉ giải thích thông qua xu hướng giải trí của người dân.

Nắm trong tay những số liệu của nghiên cứu này, Cinven đã đàm phán thành công để mua với giá thấp hơn 45 triệu bảng Anh so với giá chào bán ban đầu.

Để có được những con số chính xác thì luôn cần phải có sự hợp tác chặt chẽ của các nhân vật chủ chốt của công ty được mua lại.

Tuy nhiên, bên đối phương hầu như luôn luôn có thái độ đối kháng. Chẳng hạn, Civen đã phải bỏ ra rất nhiều công sức để giải thích cho các nhân viên của Odeon hiểu rằng việc hiểu biết sâu sắc về hoạt động kinh doanh của Odeon sẽ có ảnh hưởng quyết định tới sự thành công của thương vụ.

Cinven thành công trong thương vụ mua lại nhờ nghiên cứu kỹ đối tượng
Ảnh: www.iasa.fr

Các nhân viên của Cinven và Odeon đã làm việc với nhau như một đội để nghiên cứu các kết quả hoạt động của từng nhà hát và kiểm tra lại các giả định của mô hình kinh doanh Odeon.

Họ đã tổ chức một cuộc họp kéo dài bốn ngày để cùng nhau xem lại từng chi tiết và đã thống nhất với nhau về đòn bẩy quan trọng nhất cho tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ở các thị trường.

Mặc dù quy trình này cũng giống như một sự xâm phạm quá mức vào nội bộ của công ty đối tượng, nhưng các nhà quản lý của công ty này sẽ nhận thấy rằng ngoài việc chào đón bên mua thì việc đồng hành cùng với bên mua trong quy trình này cũng đem lại nhiều lợi ích.

Ngay cả khi thương vụ với Cinven có không thành công thì Odeon cũng được làm quen với quy trình đánh giá đối tượng của thương vụ cùng với những nhận thức sâu sắc hơn về tình trạng kinh tế của chính mình.

Tất nhiên là dù cách tiếp cận của quy trình này có thân thiện như thế nào thì nhiều công ty đối tượng cũng cảm thấy không thoải mái. Các công ty có thể có điều gì đó muốn che dấu.

Hoặc có thể các nhà quản lý của công ty đó muốn duy trì tính độc lập của công ty mình; một cách tự nhiên, người nào tin rằng tri thức là sức mạnh thì thường muốn nắm giữ lấy những tri thức đó.

Nhưng cho dù có hại hay không, sự chống đối dù dứt khoát hay ngập ngừng của đối tượng trong quá trình đánh giá đối tượng cũng là một dấu hiệu cho thấy rằng việc đánh giá giá trị của thương vụ sẽ khó khăn hơn những dự đoán ban đầu.

Ông Joe Trustey, một nhà quản lý tại công ty đầu tư cổ phiếu tư nhân Summit Partners, đã nói: “Chúng tôi từ bỏ những công ty nào mà ban quản trị của công ty đó có thái độ bất hợp tác trong quá trình đánh giá đối tượng. Đối với chúng tôi, đó là một hành động phá vỡ thương vụ”.

Xin xem tiếp phần IV: Những năng lực kết hợp mấu chốt của một vụ mua lại

– Tóm tắt ý tưởng chính từ bài báo đăng trên tạp chí Harvard Business Review của Geoffrey Cullinan, Jean-Marc Le Roux, and Rolf-Magnus Weddigen

  • HBV-TVN

Đề nghị ghi rõ “Bản quyền @Harvard Business School Publishing”, hoặc “Bản quyền tiếng Việt @Công ty phần mềm và truyền thông VASC” khi trích dẫn lại thông tin này trên các tài liệu in ấn và photocopy, và ghi rõ “Trích từ trang Harvard’S-TVN” khi xuất bản trực tuyến.



[1] Thông thường thì các nhà đầu tư hay chú ý tới dòng tiền, thu nhập ròng và doanh số như là các thước đo cơ bản về giá trị và sức mạnh của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong những năm gần đây đã xuất hiện một chỉ số mới trong các báo cáo quý và báo cáo kế toán, đó chính là EBITDA. Đây là một chỉ số thể hiện tình hình tài chính của một công ty, được tính bởi công thức: EBITDA = doanh thu – các khoản chi phí (trừ tiền trả lãi, thuế, khấu hao). EBITDA có thể được sử dụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi chỉ số này đã loại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính gây ra. EBITDA ban đầu được sử dụng trong hoạt động sáp nhập, thôn tính vào những năm 80, khi đó chỉ số này chủ yếu được dùng để đánh giá khả năng thanh toán nợ của một công ty. Sau đó, nó trở nên phổ biến hơn trong các ngành có tài sản giá trị lớn, cần chiết khấu trong thời gian dài.